화공약품 무역 외피를 쓴 사실상 안경렌즈 지분(에실로코리아 49.8%) + 순현금 박스입니다.
2026년 상반기 확정 수치로 순현금·금융자산(3,418억), 비상장 렌즈 관계사, 본업, 자동차를 다시 합산(SOTP)했습니다.
상반기에 주가는 6월 말 대비 +13% 올랐지만, 순현금이 늘고 렌즈 이익이 두 자릿수로 성장해 NAV 대비 할인율은 거의 그대로(현재가 = NAV의 45%)입니다. 각 항목을 클릭해 근거를 확인하세요.
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리뉴얼 노트 — 무엇을 고쳤고 무엇이 바뀌었나
7월판(2026-06-25 기준)을 반기보고서로 갱신하면서 전체를 재검토했다. 숫자 갱신과 별개로 방법론상 정정 4건이 있다.
정정 (방법론)
PBR 기준 오류 정정. 종전 PBR 0.53배는 비지배지분을 포함한 자본총계(6,667억)로 나눈 값이었다. 주주 몫은 지배주주자본이 맞다 — 반기 6,426억 기준 PBR 0.62배(종전 기준으로 계산했다면 0.56배). 저평가 정도가 종전 표기보다 약간 덜하다.
시나리오 산식 공개. 종전 Bear 3,800억은 근거가 문서에 없었다. 이번엔 세 시나리오 모두 산식을 카드에 적었다(Bear = 순현금 100% + 렌즈 장부가의 50% + 나머지 0).
렌즈 가치 기준 시점 갱신. FY2025 확정 순익(에실로 846억)에서 반기 반영 TTM(900억)으로 바꾸고, 배수(PER 16)와 비상장 할인(40%)을 명시했다. 케미렌즈 베트남도 TTM 213억으로 갱신.
현물배당 일정 확정치 반영. 2월 발표된 3개년 정책의 구체 수치(26·27년 각 약 18만주 현물배당, 잔여 18.5만주 임직원 보상 5년 분할)를 반기보고서에서 확인해 전망표를 다시 짰다. 종전의 "연 17.8만주 안팎" 추정을 대체.
갱신 (수치)
순현금·금융자산 3,260 → 3,418억(반기말 연결). 시총의 86%.
NAV 8,080 → 8,778억, 주당 43,800 → 47,500원. 렌즈 지분 4,250 → 4,790억(TTM 반영), 현금 +158억.
핵심 — 매출의 46%를 만드는 자동차 종속의 지분가치는 ~120억. 가치의 93%(렌즈 4,790 + 현금 3,418 = 8,208억)는 매출·영업익에 전혀 안 잡히고 영업외로만 나타난다. 지분법이익 285억은 지배순익 413억의 69%.
관계사·종속사 상반기 (억원, 1H25 → 1H26)
회사
매출 1H25
매출 1H26
YoY
손익 1H25
손익 1H26
YoY
에실로코리아관계사 49.8% · 연결
1,759
1,908
+8.5%
462
516
+11.6%
케미렌즈 베트남관계사 25.3%
414
389
−6.0%
91
106
+16.6%
삼영 별도화공 본업
1,143
1,251
+9.5%
29 영업익
97
3.4배
한국큐빅종속 · 중간지배 연결
1,220
1,082
−11.3%
35
28
−20%
새 변수 — 별도 매출총이익률 6.8% → 12.8%. 매출 +9.5%인데 매출원가는 +2.4%에 그쳐 매출총이익이 77억 → 161억(+107%)으로 뛰었고, 이것이 별도 영업익 97억(전년 29억)의 실체다. 반기보고서에는 원인 서술이 없다(원재료 단가 하락·환율·품목 믹스 중 어느 것인지 미확인). 이 리포트는 본업 가치를 종전 450억으로 유지한다 — 상반기 추세가 3분기에도 이어지면 별도 영업익 연 100억 안팎이 되어 본업 가치는 700~800억으로 올릴 여지가 있지만, 반기 한 번으로 올리지 않는다. 11월 3분기보고서 검증 항목 1순위.
결론 — 상반기는 '좋은 실적'이고, 이번엔 회계상으로도 좋았다. 렌즈 지분법이익 +14%가 지배순익 +26%를 만든 구조는 그대로이고, 여기에 본업 마진 확대가 더해졌다. 에실로코리아 자체는 매출 +8.5%·손익 +11.6%로 두 자릿수 성장을 이어갔고, FY25 결산배당으로 삼영에 298.8억을 보냈다(전년 수령 ~150억의 2배). 한국큐빅은 매출 −11%로 부진하나 가치 기여가 미미해 NAV에 영향이 없다.
Σ
SOTP 분해 — 부분의 합
각 가치 블록을 클릭하면 산출 근거가 펼쳐집니다. 단위: 억원. 막대는 NAV(무할인) 기준. 기준: 2026년 반기보고서.
해석 — NAV(무할인) 1주당 약 47,500원(현금+안경렌즈만으로도 약 44,400원). 현재가 21,450원은 그 45%.
순현금·금융자산만으로 시총의 86%, 안경렌즈 지분(에실로+케미렌즈)이 시총의 1.2배 → 둘 중 하나는 사실상 공짜다. 할인 반영은 시나리오 참조.
🏞 토지 공시지가 (별도 표시 · NAV 제외) — 반기보고서상 보유 토지 공시지가 총액 1,025억(장부 397억), 건물 재산세 과표 199억, 합계 시가 1,224억(장부 605억). 본사(마포)·인천·안산·전곡(화성) 등 공장 부지. 영업자산이라 SOTP/NAV엔 미반영하되, 장부 대비 약 619억의 숨은 자산으로 참고.
삼영 가치의 절반이 이 한 회사의 이익에 걸려 있다. 비상장이라 시장이 보지 않는 곳에서 10년간 연 9.5%로 자랐다(감사보고서 원문 파싱).
10년 CAGR — 순이익 9.5%(341 → 846억), 영업이익 7.0%, 매출 5.4%. 2020년 K-GAAP→K-IFRS 전환으로 그해 순익이 낮게 잡힌 점(433억)을 감안하면 2020년 이후 5년 CAGR은 14.3%. 마진(OPM)은 26~27% → 31%로 확장.
배당 환류 — 에실로는 FY25 결산배당 총액 약 600억(삼영 수령 298.8억)으로 전년(300억)의 2배를 지급했다. 지분 매각이 불가한 50:50 합작 구조에서 배당은 유일한 현금화 경로이며, 이 배당이 삼영 별도 순익(상반기 409억)과 배당 여력을 직접 받친다.
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지배구조 · 구조
프랑스 EssilorLuxottica와의 렌즈 합작 + 오너 가족 경영. 2026년 주총에서 상법 개정을 반영해 이사회를 재편했다.
주주 구성 (2026.06.30)
주식수
지분
이사회 (2026.03.26~) — 사내이사 이승용(대표)·양재원, 독립이사 3인 신규: 박영웅(회계법인 세진 대표), 김인수(법무법인 광장 변호사·국민연금 대체투자위원), 최진회(前 신한은행 기업금융). 전원 감사위원. 정관은 이사 선임·책임감경·감사위원회 구성 조항을 상법 개정에 맞춰 개정.
현금배당 600→700→1,000원 + 자기주식 현물배당(FY25 1주당 0.01014421주, 178,754주 처분 완료). 반기보고서가 남은 2년치 수량을 못 박았다.
주당 현금배당 (원)
현금배당 — 600(’22·’23) → 700(’24) → 1,000원(’25). 현금 기준 시가배당수익률 4.66%. 재원은 별도 순익(’25 383억, 1H26 409억)이며 그 대부분이 에실로 배당수입이다.
자기주식 현물배당 — 확정 일정 — 반기보고서 「자기주식 처분 장기계획」: 잔여 자기주식 544,090주(2.9%) 중 2026·2027 사업연도 각 약 180,000주(유통주식의 ~1.0%)를 현물배당, 나머지 약 185,000주는 임직원 보상용으로 2026~2030년 5년 분할 지급. 각 연도 주총 승인 전제. → 소각 계획은 없고, 2028년 이후 자기주식은 사실상 0.
표기 원칙 — 배당수익률은 현금만 계산하고 현물은 '덤'으로 별도 표기한다(DART alotMatter는 현금+현물 합계 1,181원을 '현금배당'으로 보고하므로 그대로 쓰면 이중계상). 현물은 주식수 고정이라 수익률이 주가와 무관하게 ~1.0%다.
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3개년 전망 — EPS · 배당 (반기 실적 반영)
에실로코리아·케미렌즈 베트남의 이익 성장(지분법) + 확정된 환원 정책을 반영한 2026~2028E 추정. 가정 투명 공개·추정치.
핵심 관계사 순이익 추이 (억)
가정: 에실로 2026E 940억(상반기 +11.6% 반영, 이후 +9%/yr), 케미렌즈 2026E 230억(이후 +17%/yr). 지분법이익은 상반기 실적 285억에 하반기 계절성(’25년 H2 = H1의 88%)을 적용. 별도 영업익은 보수적으로 ’25 수준 유지 가정(상반기 급증분 미반영 — 3Q 확인 후 상향 여지).
예상 배당수익률 (현재가 21,450 기준)
현금배당수익률 4.7%→6.2%(녹색) + 자사주 현물배당 ~1.0% 덤(보라, 2026·2027 2년 확정 일정). 현금 DPS는 연 10% 증가 가정(1,000→1,331원).
3개년 추정 (2025A → 2028E)
결론 — 렌즈 이익 성장이 지분법이익 471→640억을 견인하고 EPS는 3,325→4,410원(연 ~10%). 현금 DPS 1,000→1,331원(연 10% 증가 가정)이면 현금배당수익률 4.7%→6.2%, 여기에 현물 ~1.0%가 2027년까지 덤. 3년 누적 현금배당 약 3,641원(현재가의 ~17%). 현금배당성향은 29~30%로 별도 순익 대비로는 절반 이하라 증액 여력이 남는다. ※ 모두 가정 기반 추정치.
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시나리오 · 리스크
세 시나리오의 산식을 카드에 그대로 적었다. 가장 신랄한 반론과 확인된 사실을 나란히 둔다.
현재 시총은 Bear 시나리오(현금 100% + 렌즈 장부가의 절반, 본업·자동차 0) 아래에 있다. 즉 시장은 렌즈 지분을 장부가의 절반 이하로, 본업과 자동차를 0으로 치고 있는 셈이다.
🐻 베어 케이스 — 왜 시장은 싸게 두는가
✓ 확인된 사실 (DART·감사보고서)
방법론 — 에실로코리아는 비상장이라 시가가 없어 TTM 순익 900억 × PER 16 × 49.8% × (1 − 비상장 할인 40%)로 평가(범위: PER 15~18, 할인 35~40% → 4,000~5,200억). 케미렌즈 베트남은 TTM 213억 × PER 15 × 25.3% × 60%. 지분법이익은 관계사에만 귀속시켜 본업 영업가치와 중복계산하지 않는다. 부동산은 영업자산으로 NAV 제외.